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文 | 子弹财经 张珏
编辑 | 蛋总
减肥药风潮席卷全球，以礼来的替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽为代表，GLP-1减肥药正在重塑医药产业的商业格局。
除两大巨头之外，国内外药企纷纷入局，从适应症扩展、渠道布局、品牌竞争到价格战，下游市场打得不可开交。而上游提供合成原料与生产工艺的“卖水人”，却在这场浪潮中悄然成为大赢家。
药明康德正处在这条产业链的核心节点。
作为全球最大的CRDMO（医药合同研究、开发与生产）公司之一，药明康德不直接生产任何一支减肥针，但是从多肽合成到工艺放大，从客户定制到大规模商业化生产，全球无数支减肥针的诞生都要经由它手。
今年以来，药明康德凭借GLP-1相关多肽及寡核苷酸业务以及其他CDMO业务的高速增长，交出了一份超预期的业绩答卷：
前三季度实现收入328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润120.8亿元，同比大增84.8%，毛利率和净利率均创历史新高。
药明康德向来是医药资本市场上无法忽视的公司，不仅因为它的业绩数据与在全球医药产业链中的独特位置，更因为它频繁的资本运作。
近期，药明康德发布公告宣布公司实控人减持计划。以董事长李革为首的实控人对“药明系”频繁的高位减持和此前各种资本动作，让市场再次怀疑：这家公司究竟在走向成熟，还是在透支信任？
1、减肥药高需求下的受益者
近日，药明康德披露2025年前三季度财报，收入与利润均超出市场预期。
报告期内，公司实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；其中第三季度收入120.57亿元，同比增长15.26%，环比增长8.19%。
利润端表现更为突出，前三季度归属于母公司股东的净利润为120.8亿元，同比增长84.8%。
值得注意的是，药明康德毛利率水平已超过新冠期间药物项目高峰期。
在新冠疫情期间，药明康德曾承接包括小分子原料药及临床检测在内的多项紧急生产订单，2021年前后毛利率一度被推升至37%左右，之后几年其业绩回落明显，进入疫情后的调整期。
而今年前三季度，公司综合毛利率达到46.62%，经调整净利率32.08%。单季度来看，第三季度毛利率提升至50.37%，环比上升4.02%，在全球CXO企业中都处于前列水平。
推动药明康德利润率和增长同步改善的核心动力，来自多肽及寡核苷酸（TIDES）业务的爆发式增长。
该板块2025年前三季度实现收入78.4亿元，同比增长121%，已成为公司利润的主要来源之一。
多肽及寡核苷酸是用于合成GLP-1类减肥药（如司美格鲁肽、替尔泊肽）等多肽类药物的关键原料和中间体掌上世界，属于高纯度、高难度的化学合成产品。药明康德在TIDES业务中承担的正是这些高壁垒环节。
目前，TIDES业务是药明康德CDMO业务下的重要组成部分，与小分子CDMO共同构成公司的生产主线。
2025年前三季度，TIDES与小分子CDMO合计形成220.8亿元CDMO收入，同比增长37.8%，占公司总收入的67.2%。
可以说，药明康德的增长与减肥药产业链高度相关。公司是全球药企多肽原料的重要CDMO之一，核心客户包括礼来。其GLP-1类代表药物替尔泊肽是目前全球销售增速最快的药品之一。
2025年第二季度，替尔泊肽全球销售额达到85.8亿美元，同比增长98%，环比增长39%；第三季度继续增长并突破百亿美元，预计将在年内超越诺和诺德的司美格鲁肽，成为全球销售额最高的药物。
替尔泊肽的快速放量也带来了产能瓶颈。这种药物生产工艺门槛较高，周期通常长达数周。礼来自2024年起持续扩产，但仍需依托外部CDMO维持稳定供给。药明康德凭借工艺验证与产能稳定性获得核心订单，成为该领域全球主要供货商之一。
目前，公司多肽产线在泰兴和常州的主要厂区长期满负荷运转，产能利用率高也是其高毛利率的重要原因。
除礼来外，药明康德还与多家全球药企在新一代GLP-1/GIP双靶及三靶分子领域保持合作。据药明康德披露，截至三季度末，TIDES部门服务项目377个，同比增长34%；服务客户170个，同比增长12%。新增项目中相当部分来自GLP-1管线扩产需求。
2、剥离“不赚钱业务”
业绩向好的同时，药明康德在继续进行着旗下公司的资本运作。
就在10月，药明康德以28亿元将旗下两家临床CRO公司出售给高瓴资本旗下主体——上海康德弘翼医学临床研究有限公司与上海药明津石医药科技有限公司，该交易涉及员工约650人。
高瓴资本以28亿元整体收购，两家公司净资产合计约9.7亿元，交易溢价接近三倍。对价采取分期付款并附带业绩对赌条款，最后一笔尾款约5.6亿元将根据2026至2028年的业绩完成度支付。
康德弘翼成立于2011年，是药明康德在临床研究领域的早期布局之一，主营临床方案设计、项目管理和数据统计，属于典型的CRO项目统筹平台。
药明津石成立于2009年，是国内较早开展SMO（现场管理组织）业务的公司，负责患者招募和临床试验执行。
两家公司在2025年前三季度合计收入11.65亿元，占集团营收3.55%，合并净利润0.86亿元，占同期利润0.72%。其中，康德弘翼亏损7545万元，药明津石盈利1.62亿元。
药明康德剥离它们的原因显然是其赚钱能力不足。国内临床CRO业务正处在低景气周期，过去两年国内新药注册数量减少，临床试验成本增加，付款周期也在拉长。
自2020年以来，药明康德营收结构持续变化。
2020年，公司中国区收入占比25%，美国区54%；到2025年前三季度，美国收入占比升至67.4%，中国区降至15.3%，生产制造业务从占比由30%左右提高至近70%。
公司收入和利润的主要来源已转向全球制药客户的生产环节。而国内市场导向、劳动密集、毛利率较低的临床CRO板块，战略价值明显下降。
过去一年以来，药明康德已宣布出售美国医疗器械测试业务，把亚特兰大和圣保罗的两家工厂卖给了另外一家医疗器械CRO服务龙头NAMSA。
紧接着，又把旗下药明生基在美国和英国的细胞与基因治疗业务，卖给了股权投资基金公司Altaris，一系列操作之下累计回笼资金超过90亿元。
药明康德的此类资产出售交易对象多为产业或财务投资者，公司通过多笔交易实现现金套现，逐步退出盈利能力弱、管理复杂、区域分散的业务。
这一系列资本动作让药明康德财务状况进一步改善。剥离完成后，公司账面现金更加充裕，开支压力下降，2025年全年自由现金流指引从50-60亿元上调至80-85亿元。
药明康德的资本逻辑一贯如此，把高毛利、成长性强的板块拆分上市，例如过去几年，公司旗下药明生物、药明合联等子公司在港交所独立上市；同时持续清理非核心资产，不赚钱或风险高的业务及时剥离。
正是这样的不断运作，造就了今天在全球资本市场上无法被忽视的“药明系”。
3、实控人大额减持，股票闪崩
几乎与公司三季报突出业绩发布同期，10月29日晚间，药明康德发布公告称，实控人控制的17家股东宣布减持计划，引发资本市场强烈反应。
根据公告，此次减持拟通过集中竞价、大宗交易方式在11月20日起15个交易日后的3个月内减持不超过公司总股本2%的A股股份。按公告当天股价计算，此次减持套现金额超63亿元。
这17家股东所持股份均为IPO前的原始股，其中大部分为实控人李革、刘晓钟、张朝晖控制，其中李革为公司董事长兼CEO，张朝晖为执行董事、副总裁。
消息公布转天，药明康德股价盘中一度下挫超过9%，当日整体医药和CXO板块表现惨淡。
这是药明康德重要创始人李革近年多次减持中的一次延续。今年以来，李革曾两度减持药明系旗下公司药明合联股份，合计套现超46亿港元，以及减持药明生物套现约22亿港元。
10月11日，药明康德曾公告称，李革与一致行动人签署《一致行动关系解除协议》，信息披露义务人合计可支配表决权比例由20.16%降至18.46%，触及5%的整倍数披露线，当时即被市场认为是减持前奏。
“药明系”几家上市公司市值超5000亿元，对于这样规模的公司，创始人减持套现并不少见。
今年以来药明康德股价表现强势，受创新药景气度与公司业绩超预期推动，公司股价从年初低点一度翻倍，是创新药与CXO主题行情中的代表性标的。
与此同时，药明康德在内部通过减员降本增效。从2022年底到2025年6月底，公司员工数量从4.4万人减少至3.78万人，缩减约14%。
裁员成为其降本增效的重要措施，加之低毛利业务的剥离，共同构成公司改善利润率的主要途径。但与之形成对比的是，公司管理层的薪酬水平始终保持高位。
2022年至2024年间，董事及高管的合计报酬分别为1亿元、9590.5万元和9680.2万元。
2024年，李革本人薪酬为4180万元，为A股最高薪酬董事长，2025年据胡润百富榜李革家族财富为515亿元人民币、位列中国富豪榜第109位，而此次减持其理由仍然是“自身资金需求”。
客观来看，药明康德是中国医药产业链中最具代表性的企业之一，凭借全球化服务体系和高利润率成为医药外包行业的标杆。李革作为“药明系”核心人物，其减持行为不仅影响股价，更触动市场对公司长期治理、价值取向的评估。
在可预见的未来掌上世界，药明系的资本运作与业务增长的平衡与否仍将引发市场关注或争议，而这也在一定程度上折射出医药创新企业在获得商业回报与资本信任间的艰难取舍。
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